O que o mercado de ações pode nos dizer sobre a fusão T-Mobile / Sprint?

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Na segunda-feira à noite, por volta das 18h, horário padrão do leste dos EUA, foram divulgadas notícias de que o Tribunal Distrital dos Estados Unidos do Distrito Sul de Nova York havia decidido permitir a fusão da T-Mobile / Sprint, dando às empresas uma vitória sobre um grupo de procuradores gerais do estado tentando bloquear o acordo.

Thomas Philippon, professor de finanças da NYU, aproveitou esta oportunidade para realizar um estudo de evento rápido e sujo no Twitter:

Linha curta na fusão T-Mobile / Sprint. Havia duas teorias:

(A) É uma fusão de 4 para 3 que reduzirá a concorrência e aumentará as marcações.

(B) A nova entidade resultante da fusão poderá assumir os líderes da indústria AT&T e Verizon.

(A) e (B) fazem previsões claras. (A) prevê que a fusão seja uma boa notícia para os acionistas da AT&T e da Verizon. (B) prevê que a fusão é uma má notícia para os acionistas da AT&T e da Verizon. As notícias vazaram às 18h de que o juiz aprovaria a fusão. A Sprint aumentou 60% conforme o esperado. Vamos testar as teorias.

Aqui está o preço pós-negociação da Verizon: até 2,5%.

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Aqui está o ATT após o horário: até 2%.

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Conclusão 1: A teoria B é falsa e a fusão é uma transferência de pelo menos 2% * $ 280B (AT&T) + 2,5% * $ 240B (Verizon) = $ 11,6 bilhões dos bolsos dos consumidores para os bolsos dos acionistas.

Conclusão 2: Eu e outros argumentamos há muito tempo que a teoria B era falsa; isso foi antecipado. Mas fazer lobby é realmente muito eficaz…

Conclusão 3: Os consumidores dos EUA já pagam duas ou três vezes mais do que os de outros países ricos pelos seus planos de telefonia celular. A diferença só aumentará.

E apenas um lembrete: essas empresas investem 0% do excesso de lucros.

Philippon publicou seu tópico cerca de 40 minutos antes da abertura dos mercados para negociação regular na manhã de terça-feira. A decisão oficial do Tribunal foi publicada pouco antes da abertura dos mercados. Quando as negociações regulares começaram às 9h30, a Verizon havia revertido completamente seu aumento da noite para o dia e aberto desde o fechamento do dia anterior. Embora a AT&T tenha se aberto um pouco, ela também devolveu a maior parte de seus ganhos iniciais. Às 11h, a AT&T também estava no vermelho. Quando os mercados fecharam às 16:00 de terça-feira, a Verizon caiu mais de 2,5% e a AT&T caiu pouco menos de 0,5%.

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Isso significa que, de fato, a teoria A é a “falsa”? A decisão de fusão da T-Mobile / Sprint foi realmente uma transferência de “US $ 7,4 bilhões dos bolsos dos acionistas para os bolsos dos consumidores”, como Eu sugeri na minha própria língua na bochecha mais tarde naquele dia? Neste post, examinarei os fatores que levam à realização de um estudo de evento adequado.

Qual é a janela apropriada para um estudo de evento de fusão?

Em resposta ao meu tópico, Philippon disse, “Eu argumentaria que um estudo de evento é melhor realizado no momento do evento, não 16 horas depois. Vazamento da aprovação da fusão às 18h de segunda-feira. A AT&T subiu 2% imediatamente. A AT&T ainda está aberta na terça-feira. Então desce às 10 da manhã. ” Não discordo que “um estudo de evento é melhor realizado no momento do evento”. Nesse caso, no entanto, precisamos considerar dois detalhes importantes: quando foi exatamente o “evento” e quais eram as condições nos mercados financeiros da época?

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Este evento não começou e terminou com o vazamento na segunda-feira à noite. O anúncio oficial chegou na manhã de terça-feira, quando o texto completo da decisão foi publicado. Essas informações adicionais responderam algumas perguntas para os participantes do mercado:

  • As notícias iniciais eram verdadeiras?
  • Com base no texto da decisão, qual é a probabilidade de ela ser revertida na apelação?
    • Wall Street: “Nem todos os analistas estão convencidos de que essa história acabou ainda. Em nota divulgada imediatamente após o veredicto do juiz, o analista da Nomura, Jeff Kvaal, alertou que “esperamos que os AGs do estado apelem”. O analista da RBC Capital Jonathan Atkin observou que esse recurso, se apresentado, poderia atrasar o fechamento da fusão por “um adicional”. 4-5 ‘meses – potencialmente atrasando o fechamento até setembro de 2020. ”
  • O Tribunal impôs outros recursos ou condições à fusão?

Enquanto os negociantes de ações digeriam todas as informações da decisão, a Verizon e a AT&T rapidamente ficaram negativas. Há muito debate na literatura acadêmica sobre a janela apropriada para estudos de eventos sobre fusões. Mas o intervalo em questão é sempre um dia ou semanas – e não algumas horas nos mercados fora do horário comercial. Um artigo recente usando a metodologia de estudo de eventos analisou cerca de 5.000 fusões e encontrou retornos anormais de cerca de um por cento positivos para concorrentes no mercado relevante após um anúncio de fusão. Notavelmente para nossos propósitos, esse pequeno retorno anormal aumenta nos primeiros dias após um anúncio de fusão e persiste por até 30 dias, conforme mostrado no gráfico abaixo:

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Assim como nos outros estudos que o artigo cita em sua revisão de literatura, esse projeto de pesquisa em particular incluiu uma janela de várias semanas antes e depois do evento. Ao analisar a decisão de fusão da T-Mobile / Sprint, devemos expandir a janela da mesma forma além de algumas horas de negociação fora do horário comercial.

Quão líquido é o mercado após o horário comercial?

Mais importante que o comprimento da janela, no entanto, é a liquidez relativa do mercado durante esse período. O mercado fora do horário comercial é muito mais fino que o mercado de horário normal e pode não refletir todas as informações disponíveis. Para alguns números aproximados, vejamos os dados da NASDAQ. Nos últimos cinco pregões, o volume total ficou entre 80 e 100 milhões de ações. Vamos chamar de 90 milhões em média. Por outro lado, o volume total dos últimos cinco pregões regulares foi de 2 a 2,5 bilhão ações. Vamos chamá-lo em 2,25 bilhões, em média. Assim, o horário comercial regular tem aproximadamente 25 vezes mais liquidez do que o mercado pós-horário.

Também poderíamos considerar a liquidez relativa de uma única empresa em oposição ao mercado total. Na quarta-feira, durante o horário normal (os dados estão disponíveis apenas para o dia mais recente), foram negociadas 22,49 milhões de ações da Verizon. Depois de horas de negociação no mesmo dia, menos de um milhão de ações negociadas em mãos. Você pode alterar algumas suposições e considerar outras diferenças no mercado pós-venda e no mercado regular ao analisar os dados acima. Mas a conclusão permanece a mesma: o mercado regular é pelo menos uma ordem de magnitude mais líquida que o mercado fora do horário comercial. É extremamente importante ter isso em mente ao comparar as alterações de preço fora do horário comercial (conforme relatado por Philippon) com as alterações de preço durante o horário comercial normal.

O que os analistas de Wall Street estão dizendo sobre a decisão?

Para entender os fundamentos por trás dessas movimentações de ações, é útil ver o que os analistas de Wall Street estão dizendo sobre a decisão de fusão. Antes da decisão, os analistas já estavam preocupados com a capacidade da Verizon de competir com a entidade combinada T-Mobile / Sprint a curto e médio prazo:

Na semana passada, analistas da LightShed Partners escreveram que, se a Verizon ganhar a maior parte da primeira parcela disponível do espectro de banda C, poderá implantar 60 MHz em 2022 e ver os benefícios de capacidade e velocidade a partir de 2023.

Com esse cronograma, a C-Band ainda não responde às perguntas sobre qual espectro a Verizon usará nos próximos três anos.“, Escreveram Walter Piecyk e Joe Galone da LightShed na época.

Após as notícias da decisão, os analistas foram claros ao dar seu próprio veredicto sobre como a decisão afetaria a Verizon:

A Verizon nos parece um perdedor líquido aqui”, Escreveu a equipe MoffettNathanson liderada por Craig Moffett.

A aprovação do acordo da T-Mobile / Sprint retira não apenas uma, mas duas opções de espectroEscreveu Moffett. “A Sprint agora não é vendedora de espectro de 2,5 GHz e a Dish não é vendedora da AWS-4. Mais do que nunca, a Verizon agora deve apostar na banda C. ”

A LightShed também considerou a decisão de fusão de terça-feira negativa para a Verizon.

“Não é uma ótima notícia para a Verizon, uma vez que remove o espectro da Sprint e da Dish como uma alternativa, criou um novo concorrente na Dish e capacitou a T-Mobile com as ferramentas para oferecer uma experiência de rede superior aos consumidores”, escreveu LightShed.

Em uma nota após as notícias, que o tribunal apoiaria a T-Mobile e a Sprint, o analista da New Street Johnathan Chaplin escreveu: “A T-Mobile será muito mais perturbadora assim que tiver acesso ao espectro da Sprint do que até agora. ”

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No entanto, os analistas estavam mais otimistas sobre as perspectivas da AT&T:

A AT&T, no entanto, tem estado ocupada implantando espectro adicional, tanto como parte de sua construção FirstNet quanto para oferecer suporte a lançamentos 5G. Isso viu a AT&T aumentar sua quantidade de espectro implantado em quase 60%, de acordo com Moffett, que retira “parte da pressão para responder à New T-Mobile”.

Ainda assim, embora a AT&T esteja em uma posição melhor na frente do espectro em comparação com a Verizon, ela enfrenta a “mesma dinâmica competitiva”, escreveu Moffett. “Para a AT&T, o acordo provavelmente é neutro em termos de rede”.

A evidência quantitativa do mercado de ações parece concordar com a análise qualitativa das empresas de pesquisa de Wall Street. Vamos olhar para a janela de cinco dias de negociação de segunda de manhã a sexta-feira (hoje). Sem surpresa, a Sprint, a T-Mobile e a Dish reagiram muito favoravelmente às notícias:

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Consistente com a análise de Wall Street, as ações da Verizon permanecem em queda de 2,5% em uma janela de cinco dias, enquanto a AT&T ficou estável no mesmo período:

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Como você separa beta de alfa em um estudo de evento?

Philippon argumentou que após a negociação no mercado Mais eficiente porque é dominado por fundos de hedge e inclui menos “negociação de ruído”. Na minha opinião, o efeito de liquidez provavelmente supera esse fator. Além disso, não está claro por que devemos assumir que “dinheiro inteligente” está definindo o preço no mercado fora do horário comercial, mas não durante as negociações regulares quando os fundos de hedge ainda estão ativos. Os comerciantes profissionais sofisticados costumam obter lucros fáceis escolhendo investidores em pânico que só lêem as manchetes. Quando você vê uma oscilação violenta nos mercados que se modera com o tempo, a oscilação selvagem é provavelmente o ruído e a moderação é provavelmente o sinal.

E, como Karl Smith notado, como o mercado de reposição é fraco, os movimentos de preços em ações individuais podem refletir mudanças no mercado de ações mais amplo (“beta”) do que mudanças devido a novas informações específicas da empresa (“alfa”). Aqui estão os últimos cinco dias para os futuros do e-mini S&P 500, que acompanham o mercado mais amplo e são negociados fora do horário comercial:

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O mercado subiu na noite de segunda-feira e ficou estável na terça-feira. Esse ambiente macro ligeiramente positivo significa que precisaríamos ajustar os retornos para baixo para AT&T e Verizon. Obviamente, isso é contrário à conjectura de Philippon de que a decisão de fusão aumentaria seus preços de ações. Mas, para ficar claro, essas alterações são tão minúsculas em termos percentuais que esse ajuste não faria muita diferença nesse caso.

Por fim, vamos ver o que podemos aprender de um episódio histórico semelhante no mercado de ações.

O paralelo às eleições presidenciais de 2016

O tipo de reversão que vimos na AT&T e na Verizon não é inédito. Alguns comentadores disse o padrão os lembrou da reação do mercado à eleição de Trump em 2016:

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Assim como as notícias de fusão da T-Mobile / Sprint, o “evento” em 2016 não foi um momento único. Tudo começou às 21h de terça-feira à noite, quando Trump começou a ter um desempenho acima do esperado nos resultados estaduais. Ao longo das próximas três horas, os contratos futuros do S&P 500 caíram cerca de 5% – uma queda enorme em um período tão curto de tempo. Se Philippon tentasse estimar o “efeito Trump” da mesma maneira que fez no caso T-Mobile / Sprint, ele teria concluído que uma presidência de Trump reduziria os lucros futuros agregados em cerca de 5% em relação à presidência de Clinton.

Mas, como você pode ver no gráfico acima, se ampliarmos a abertura do estudo do evento para incluir as horas após a meia-noite, a história será invertida. Os mercados começaram a se recuperar antes mesmo de Trump subir ao palco para fazer seu discurso de vitória. Os temas de seu discurso foram amplamente considerados tranquilizadores para os mercados, que reduziram ainda mais as perdas do início da noite. Quando o horário normal de negociação foi retomado na quarta-feira, os mercados decidiram que a presidência de Trump seria muito bom para certos setores da economia, particularmente finanças, energia, biotecnologia e prisões privadas. No final do dia, o mercado de ações terminou cerca de um ponto percentual de onde fechou antes das eleições – quase o máximo de todos os tempos.

Talvez seja mais barulho que sinal?

Como alguns outros apontou, esses movimentos relativamente pequenos na AT&T e na Verizon (menos de 3% em qualquer direção) podem ser apenas ruído. Isso é certamente possível, dada a magnitude das mudanças. Contra Philippon, acho que a metodologia em questão é muito fraca para descartar a teoria pró-competitiva do caso, ou seja, que a nova entidade resultante da fusão seria um concorrente mais forte para enfrentar os líderes da indústria AT&T e Verizon. Precisamos de evidências muito mais robustas e variadas antes de podermos chamar qualquer coisa de “falsa”. Claro, isso significa que este estudo de evento é não suficiente para provar a teoria pró-competitiva do caso.

Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do FMI, compartilhado O tópico de Philippon no Twitter e adicionou este comentário acima: “A beleza da discussão. Hipótese simples, teste simples, conclusão clara. ”

Se ao menos as coisas fossem tão simples.



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